本文经授权转载自微信公众号 海豚投研（ID：haituntouyan）
作者｜海豚君
近期，随着多多爆炸的业绩和股价一同上涨的是–市场对Temu这个主要超预期来源业务的关注度也越发走高。
基于拼多多的财报，我们看到Temu似乎离经营盈亏平衡点已不遥远。而宣扬极致低价的Temu为何能在GMV飞速成长的投入期，同时也大跨步的缩窄着亏损，是一个让市场不得其解却又不得不研究的问题。而另一方面，由于国内经济走势持续“躺平”，国内电商看不到出路，出海也成为了各大平台寻求额外增长的一致选择。
因此，继上篇对跨境电商这个行业的初步探讨后，本次我们将从跨境电商的商业模式的角度出发，分析这个生意的差异化和优劣点分别在哪？并探讨Temu是做对了什么，在跨境电商这个其实已有十多年历史的行业内再创了惊人的增长。
经过研究，首先从跨境电商商业模式vs.海外本土渠道的角度来看：
①“省”：跨境电商的“省”是毋庸置疑的，但主要体现在白牌商品商，对于品牌/常见商品，跨境电商对海外本土渠道的价格优势就会有所缩窄。
但有些逆直觉的是，虽然跨境电商上大量商品售价不足$10，但跨境电商的毛利率空间仍至少有40%-70%左右。其本质是海外高消费力和中国低生产成本间的差异，也是跨境电商能够盈利的基石。
② “多”：以Temu和Amazon为例，跨境电商和海外本土渠道的商品数量差距接近10倍。其本质原因是，跨境电商是对国内白牌商品等传统出口贸易渠道没有（或不值得）覆盖的供应链的补充。若不转型本地化，其商品品类和适用人群是有明显的上限。
③“快”：同样有些逆直觉，跨境空运小包直邮的单均履约成本，是低于干线海运+海外仓+落地配送的（以亚马逊为例）。两种履约模式的本质的差异在于高履约时效+高库存风险 vs. 低履约时效+低库存风险的取舍，而非是成本。
④ 商户UE测算：同样以Amazon和Temu为例，两种模式下商户的经营利润率是相差不大的，但由于定价的巨大差异，商家在Amazon上的绝对利润可以大在Temu上的3-4倍。同时，对平台而言，Amazon的净变现率( 剔除履约成本后)可高达30%以上，而Temu目前大概略超20%。换言之，Temu是从商户和平台自身挤出利润，让渡给了消费者。
而从跨境电商内部比较的角度：首先与其说Temu抢夺海外本土渠道的份额，实际与Shein和AliExpress间的竞争和影响应该是更为直接的。
而Temu能迅速成长的特别之处，正是来自其采取的全托管模式。该模式下，平台通过自身承担或替代了多层分销商的功能，并将将缩短的供应链释放的利润大部分让利给消费者，并以此吸引消费者，从而跑通更多的消费者和很多的销售间的循环。
同时，Temu全托管类自营模式下，平台承担了货物采购、需求分析、产品定价、营销推广、售前/售后服务等这些marketplace模式下需商家自己负责的工作。因此，对规模较小、无能力在跨境市场完成定价、营销推广等工作的商家和厂商，Temu填补这部分被忽视了的商品供给，并给了这部分商家可观的增长空间。
但对有成熟经营经营的跨境商家，大多也是把Temu用以走量清尾货，亚马逊这类能自主定价，获取更高利润的平台仍是这类商家的重心。但全托管模式也并非全面优于marketplace模式。无论效率多高的公司，其能够自行管理的供应链的广度是有限的，第三方商家是丰富商品和提高规模天花绕不过的选择。
基于以上分析，目前海豚君对Temu的定性判读是：若不考虑转型本地化，topline上不应该太高估Temu的GMV天花板，虽然Temu有自身的差异化优势，但跨境电商的上限意味着渡过国家/市场开拓阶段后，Temu的体量和Shein、AliExpress之类大概率不会有量级上的差距。由于适配的商家和消费者群体的限制，客单价大概率也不会有很高的提升空间。
但bottom-line上，经过分析跨境电商的效率和利润率空间是不比海外渠道低的，因此稳态下，做到个位数的经营利润率，基本没有问题。随着利润转正，市场很可能开始计入Temu的估值。
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以下为正文分析内容
一、“省、多、快、好”，跨境电商这门生意有何不同
1、“省”：即便便宜，仍有可观盈利空间
显而易见，国内跨境电商平台走出国门的最大优势自然是低廉的商品价格（背后是国内更低的生成成本、和充沛乃至过剩的商品供给）。但细看之下，跨境电商的“便宜”在不同的情境下有着不同的意义：
①对绝对价格较低的商品，Temu相比Amazon（作为海外本地渠道价格的代表）的价格优势更高，而对于绝对价格较高的商品，Temu的价格优势则明显缩窄了。根据随机选择的商品统计，对价格低于$10的商品，Temu上的价格相对Amazon平均则扣在50%以上，但对价格大于$30以上的高价/品牌商品，Temu的价格平均优势则不到20%。
对这个现象背后的逻辑，海豚君在上篇分析已有讨论，价格的优势本质上反映的是不同渠道在不同商品上供应链的优劣。一方面，对于比较知名或热销的商品（如手机、扫地机等），欧美本土渠道和跨境渠道对供应链的覆盖大体是一致的，所以在这些知名/畅销商品上，国内跨境电商相比海外本土渠道并不会有很明显的供应链（即价格）优势。
但相对的，对海外渠道很难或者说经济上不值得去覆盖单价低、且数量多的白牌商品或长尾商品，因此在这些商品上跨境电商会有更明显的价格和供给优势。
② 而跨平台比较来看，Temu和AliExpress（阿里速卖通）的价格相比Amazon的价格都平均低了近60%，折扣大体上是相同的。由此来看，Temu上低价商品的价格似乎相比阿里速卖通并没有很明显的优势（样本有限不能反映全貌，据调研Temu相比速卖通的价格优势可能在10%左右）。但这还是表明，Temu能在在短短一年多时间内从零做到年化GMV超200亿美金的规模，其爆炸式增长并非简单因为Temu相比原有跨境平台有特别明显的价格优势，后文我们会就此做更详细的分析。
③ 另外有些逆常识的是，一方面跨境电商平台上商品价格普遍“看起来”很低（甚至有大量$0.99的特卖商品），而另一方跨境运输又需支付高昂的运输成本。因此，直觉上会认为跨境电商是一个“售价低、成本却高”的生意模式，对该生意的利润空间抱有怀疑。
但实际上，即便是Temu上售价不足$2的商品，相比1688.com上类似商品的售价仍普遍高出2-3倍。再考虑到1688.com上商品的售价也是有利润空间的，因此跨境电商“看似低廉”的商品售价下其实有着巨大（60%-70%或更多）的毛利率空间。
跨境电商如此高的毛利率，其本质反映的是计算汇率后，欧美国家的较高消费力和国内较低生成成本的差异；另一方面也是跨境电商能消化腾挪较高的物流、运营成本的空间，仍有利可图的基础。
2、“多”：跨境注定小众，品类丰富无法比拟海外本土渠道
零售渠道第二重要的因素，我们认为是“多”即商品品类的丰富程度。根据近期调研，Temu的当前SKU的数量约在小几百万的量级（根据不同的信息源约在2-5百万之间）；相比之下美国本土头部电商Amazon的SKU量级则在数千万（大约3000万-6000万之间），即Temu的商品数量大约仅为亚马逊的1/10。
虽然上述SKU数量都并不精准，但从中仍能大致体会到Temu在商品丰富度上和本土头部渠道有着巨大差距。结合上文的论述，SKU巨大差异背后的原因有：
① 由于商业模式和定位的限制，海外本土渠道同样可以有大量国内货源供给，而国内跨境电商则缺乏海外货源；
② 跨境电商目前普遍采用的直邮运输方式不适配大件商品，如家电、家具等从单位重量毛利-单位运费的角度经济效益偏低。虽然可以通过本地仓+海运的模式在保证履约时效的同时，提高大件商品的经济效应，但就和传统贸易渠道相比没多大优势了。
③ 最关键的，对于在海外已有销售渠道的（无论是自营/分销）的品牌/商家，大多未必会入住跨境平台（不利于价格管控&渠道维护）。
结合上述三点，可见目前小包直邮的跨境电商，会局限在小件、白牌的国内商品上。其商业模式就注定了商品丰富度的上限较低，靠高价格商品提升客单价的逻辑也不顺畅，更多是靠走量。
3、“快”：跨境直邮实际有成本优势，是时效和成本间的取舍
从“快”即配送时效的角度，在无本地仓提前备货的情况下，跨境电商的时效性自然是远低于本土渠道的。根据Temu的官方披露，（限时）免费的标准配送时间大体在7~12天内，而收费的快速配送下时效大体在5-9天内。相比之下，在近年来亚马逊在美国本土的配送时效已大体在1-3天内。
但实际上调研显示，对于跨境电商的消费者，价格和配送时效这两个常态下消费者最重要的因素却并非主要关注的因素。换言之，低价和慢时效是已默认接受，作为互换的代价。海豚投研看到的多份用户调研（下图展示的仅是一个案例），都显示跨境电商消费者最在乎的其实是配送是否免费和能否便捷的退货。
由于消费者不愿意直接为跨境运输的成本付费，对于跨境电商平台，物流的成本控制和可靠性可能除价格外第二重要的因素。分析后，直觉下跨境电商的全链路履约成本会高于传统贸易渠道的“常识”未必不正确。
首先从逻辑上，在头程运输、干线运输、和尾程（目的地）配送这三大流程中：
① 头程配送下跨境电商和传统贸易模式基本差别不大，往后看效率也没有多少改进空间；
② 干线运输中，跨境平台也是通过专线/包机完成，从规模效率的角度和传统贸易是基本一致的。核心差异无非是，传统贸易因为大多数是提前备货，因此可以采用成本更低的海运；而即买即送的跨境电商模式，出于时效的考虑现阶段则“被迫”要采取价格更贵的空运。这也是后续有改进空间的地方。
③ 尾程配送下跨境电商一般外包给海外快递公司完成，而传统贸易模式大多靠分销渠道完成最终履约。就快递直邮和海外分销渠道的效率和成本孰低孰高本文不去探讨，但考虑层层分销渠道的分成和仓储费用，跨境电商的尾程配送成本大概率不会高于传统贸易模式。
结合以上三点，跨境电商在头程和尾程配送上的配送成本并不高于传统出口贸易，主要的差异是在干线运输上，传统贸易可以采取海运+本地仓，而跨境电商大多采取成本更高的空运。但上述两种模式的实质差别其实不只是在于成本，而是前者需要承担库存风险，而后者不用。
而定量来看，根据近期的调研，Temu的单均履约成本目前约为$11-$12左右，占约$37-$38的客单价比重约为28%。
相比之下，亚马逊FBA下一个16oz（近500克）包裹的配送费用约为$7.5美金，假设该包裹的价值为$30(Amazon的件均价)，则尾程配送成本占售价的约25%。再加上商品运输至亚马逊仓储的头程配送，亚马逊上跨境商家的整体配送成本约能占到商品售价的30-35%。
对比可见，Temu的配送成本的绝对值和占商品售价的比重，都是低于亚马逊的总履约成本的。换言之，小包直邮模式并没有成本上的劣势，甚至很可能比干线海运+本地仓+尾程配送的模式有一定的成本优势。若考虑到直邮和本地仓模式所需承担的不同库存风险，小包直邮就更明显有成本上的优势了。
结合成本&时效来看，小包直邮和本地仓模式实际是在较低的成本&库存风险 vs. 较高时效间的取舍。
4、UE比较: 苦一苦商家和自己，给消费者实惠
上文我们分别从“省、多、快、好”的角度，定性分析了跨境电商模式的差异化和优劣所在。接下来海豚投研将以Temu为跨境电商的案例，以亚马逊为海外本土渠道的案例，试着分析同一个假象中国供应商在上述两个平台上不同的UE构成，以及消费者、平台和商家间不同的收益分配。
结合上图，我们一个个细项具体来看：
① 售价：据调研，Temu目前的客单价约是$37-$38美元，件单价则在$7美元左右。因此我们也假设某商品A在Temu上的售价为$7。
参考调研和Amazon和Temu的客单价差异，同一商品A我们按3倍假设在亚马逊上售价为$21;
② 履约成本：亚马逊的物流成本按上文提及的件单价的35%计，约为$7.4，Temu的物流成本按调研每件约$1.9（占比27%）；
③ 平台变现：亚马逊的佣金率大约为17%，另外平台模式下商家还需投放广告，大约为件单价的15%；
而全托管模式下，据测算Temu目前的加价率约为50%，剔履约费用后净变现率约23%，但目前Temu尚无对商家的广告变现；
④ 商户收益：基于以上Amazon和Temu平台不同的定价、履约成本和平台变现，另外由于是同一商品，其成本相同（假设为Temu上供货价的80%）。则在该示例模型下，可测算得Amazon平台上商户的单均经营利润约为$2.1（占售价的10%），而Temu平台下的单均经营利润为$0.6(约为售价的8%，占供货价的12.5%)。
小结来看：
① 对商户而言，在亚马逊或Temu上经营的利润率是相近的。但由于定价差距较大，绝对单均利润相差近4倍。换言之，对有能力跨平台经营的商家，亚马逊是更有利可图的平台（这与调研反馈的情况一致）。
② 对平台而言，剔除两种模式不同的履约成本后，亚马逊的净变现率约为32%，而Temu约为23%，从平台角度同样是亚马逊更有利可图；
③ 但对于用户而言，亚马逊的价格是Temu的3倍，换来的同样的商品、但更快的配送，和更熟悉\信赖的平台服务。
换言之，在亚马逊模式下，平台和商家的收益空间都是更大的，而Temu则是自己和商家共同让渡利润，来给予消费者更多的实惠。
二、全托管模式的优与劣，“服务”还是“替代”供应商
以上我们探讨了跨境电商这个商业模式的特点、优劣势和对用户或商户不同的价值所在。但是我们知道，跨境电商并非是新生的商业模式，前辈阿里速卖通和Shein等都是10多年前就已成立。那么成立时长一年多的Temu是靠什么差异化的优势，在这个已不算年轻的行业内实现了如此爆炸式的增长？
同时，跨境电商 vs. 海外本土渠道并非简单比较价格的问题，两者在价格、品类丰富度、时效等多方面有着巨大的差异，因此其服务的群体也有着较大的差异。
相比之下，模式和用户群体都更接近的跨境电商内部的竞争才是更直接的。根据德银的调研，在使用Temu后消费者减少消费最多的平台是阿里、速卖通和Big Lots。换言之，与其过度专注于Temu和Amazon间的优劣，和何时Temu能抢夺Amazon多少份额，更现实和关键的问题是Temu能否、为何能胜过速卖通？
那么究其根本，海豚投研认为Temu和速卖通两者最大的差别，就在于Temu所采取的全托管（类自营）模式。
大体上，电商平台的模式无非是自营（全托管大头也属于此类）和平台型（marketplace）两种。简单来看，两者的最明显的差异就是前者由平台卖货给消费者，后者是由商家卖货给消费者。但细微的差异背后，是商业模式的南辕北辙。
① 服务的对象不同：首先，Temu（全托管类直营）和速卖通（marketplace为主）之间，最主要、最根本的差别，即两者服务的根本对象的不同，Temu服务的是消费者，而速卖通服务的则是商家。
虽然这点差异似乎显而易见，但这决定了Temu的根本目标是卖更多的商品给更多的消费者。如上文对UE的分析，Temu是同时压榨自身和商户的利益，来给予消费者最优的价格和服务。而商家对于Temu仅是商品的供应商，其利益并不需要被优选考虑，只需要能保证其有利可图即可。
而速卖通虽肯定也看重消费者的体验，但其追求的核心是–为平台上的商家服务，并帮助商家赚到更多的钱。把货物卖个消费者本质上是平台上商家获利的途径。
因此，对消费者而言，两者模式的不同就已注定了前者会是更实惠的选择，也更能吸引消费者。
② 承担的功能不同：而自营和marketplace模式第二大的差异，即谁承担运营主体的责任。在marketplace模式下，货物采购、需求分析、产品定价、营销推广、售前/售后服务等等功能都是需要由商家承担的。而Temu全托管类自营模式下，商家除了供货外，基本就是“甩手掌柜”。
这意味着，marketplace模式下商家因能自主定价，而获得的更高利润空间，和商家需要承担更多的经营负担和风险是对应的；与之对应，Temu供应商的更小的利润空间和其运营负担也是一致的。
③ 小结：结合以上两点，Temu模式的革新在于，平台通过自身承担了供应链中大多数的功能，大幅缩短了供应链的层级，左右手分别之间对接生产商和消费者。并将缩短的供应链释放的利润大部分让利给消费者，少部分自身吃掉。
但是海豚投研也需要指出，全托管模式也并非全面优于marketplace模式的。原因在于，无论效率多高的公司，其能够自行管理的供应链的广度都是有限的，第三方商家是丰富商品和提高业务规模天花绕不过的选择。不过在早期起量阶段，自营模式还是能有更强的经营效率，和更好的消费者体验。
实际上根据调研，对有成熟经营经营的跨境商家，大多也是把Temu用以走量清尾货，亚马逊这类利润更大的平台仍是绝对的主营平台；对于那些规模较小、无能力自行在跨境市场自己完成定价、营销推广等工作的商家或厂商，Temu则能够填补这部分被忽视了的商品供给。
三、被监管或许是跨境电商绕不过去的坎
除了上述对跨境电商本身模式和运营的探讨，政策问题也是投资人对跨境电商另一个最大的关注点。虽然政府的主观意图，并非我们能准确揣测或判断的。但作为海豚投研存粹主观的判断，我认为跨境电商被监管从逻辑上将基本上是不可避免的。
从历史上的案例来看，印度、俄罗斯、印度尼西亚、美国、欧盟政府近几年来都争对跨境电商出台过限制政策。详细案例请见上表，不再复述。
而从逻辑上讲，正如印尼政府曾表示的，若一个海外企业，即不能给本国带来就业或产业链升级，同时对本国企业有竞争关系，还能通过免税政策“逃脱”向本国政府交税，可以说正常情况下仍和政府都不会坐视该企业不断做大，乃至占据主要市场份额。
最轻的监管可能是取消税收的优待，而最差情况逼迫本土化、要求成立合资公司，乃至像印度政府“无理”完全禁止都是不能忽视的风险。但当然，因监管而完全无法经营的情况显然是少数，最可能的影响无非是对跨境平台的利润空间有一定的打压。
