本文经授权转载自微信公众号 非凡产研（ID：uniqueresearch）
作者 | 康霖
审核 | 斯基、化佳
2022年10月26日，跨境电商公司子不语通过港交所聆讯，拟在香港主板上市。本轮融资的资金将用于设备的采购、人力成本和运行方面的支出。子不语计划发售2925万股，其中90%为国际发售，10%为公开发售。本次IPO引入三名基石投资者，合共认购2260万美元发售股份。
子不语集团有限公司成立于2011年，是中国最大的跨境电商公司之一，主营业务为第三方电商平台上的服饰及鞋履产品销售。
根据弗若斯特沙利文的资料，按2021年的GMV计算，子不语在2021年中国跨境出口 B2C电商服饰及鞋履市场的所有平台卖家当中排名第三，占有规模为5965亿元的中国市场0.4%的份额；若按于北美产生的GMV计，则排名第一，占据规模为3030亿元的北美市场0.7%的份额。
子不语在未来的发展策略有：1. 紧跟时尚潮流和技术革新，继续开发时尚产品。拟建立智能自动化设计，并引入AI及大数据的消费数据分析技术，升级数字化设计系统的算法，从而提高产品设计能力，并增加更多产品类别，如运动服饰，内衣及家居产品。2. 继续整合供应链资源，提高运营效率，扩大全球布局。继续优化数字化供应链，将重心逐步从中国转至东南亚，以降低成本，并结合自由仓库和第三方租赁仓库，提高交付效率，实现全球的供应链分布。3. 为海外业务建立品牌矩阵，并进一步扩大本地化业务。以年龄和消费能力，定位不同的客户群，建立产品矩阵，提高其忠诚度和品牌溢价。在海外通过合作与收购的方式，提高本地化的设计，运营与供应链能力。在北美及欧美市场继续巩固市场地位，并寻求与其他第三方电商平台的合作机会。4. 建立大型独立自营网站，提升品牌知名度及客户忠诚度。积累了大量产品销售表现的数据，同时拥有强大的设计和供应链能力，为自营网站奠定了基础，并计划与精准营销服务提供商及社交媒体平台合作，进行品牌营销。
5. 寻求沿产业链投资或收购目标品牌的合适机会以探索协同效应。在横向上，计划与国内外选定的中小时尚品牌合作，提高本土化设计能力和供应链能力。在纵向上，拟寻求沿着供应链投资或收购公司，降本增效，垂直整合供应链体系。
行业概览
• 中国跨境出口B2C电商概述 •
中国跨境出口B2C电商指海外客户浏览中国卖家的自营网站或第三方线上平台、选择商品、作出付款，以及通过海外物流从中国卖家取得商品的交易活动。按商业模式的性质，中国跨境出口B2C电商市场的卖家分为两大类：平台卖家及自营网站。
近年来，中国的跨境出口B2C电商市场规模巨大，且在持续稳步扩大中。根据弗若斯特沙利文的资料，按2021年GMV计，中国跨境出口B2C电商市场的整体市场规模约为人民币27,384亿元，其中74.5%来自平台卖家，25.5%来自自营网站。
中国跨境出口B2C电商市场的主要销售渠道第三方电商平台，主要为亚马逊、eBay、全球速卖通及Wish。根据弗若斯特沙利文的资料，于2021年，按GMV计，这四个平台的市场份额合共约占全球所有电商平台的10.6%，其中亚马逊占最大市场份额，相当于2021年这四个平台GMV总额的70.9%。
而中国卖家作为主要第三方跨境电商平台的最活跃参与者之一，于2021年来自主要第三方跨境电商平台（即亚马逊、eBay、全球速卖通及Wish）的GMV达到2,287亿美元，相当于所有平台卖家于同年来自该等电商平台的GMV总额的44.1%。
• 中国跨境出口B2C电商品类概述 •
中国跨境出口B2C电商行业按产品类别分类，包括消费电子产品市场、服饰及鞋履市场、家居产品市场、户外体育用品市场及其他。其中，消费电子产品市场、服饰及鞋履市场以及家居产品市场是最大的三个市场。根据弗若斯特沙利文的资料，在在线销售渠道发展和客户收入水平提高的推动下，服饰及鞋履在跨境出口B2C电商市场中的市场份额按GMV计算由2017年的17.4% 稳步增长至2021年的27.4%，成为2021年中国跨境出口B2C电商市场的最大组成部分，预期将于2026年进一步增长至33.2%。
美国、加拿大、德国、法国、英国、意大利及西班牙一直为中国跨境出口B2C电商服饰及鞋履行业的主要市场（按零售销售价值计量）。根据弗若斯特沙利文的资料，于2017年至2021年，透过电商渠道销往该等主要国家的服饰产品的零售销售价值由988亿美元增加至1,389亿美元。于该等主要国家当中，美国带来最高零售销售价值，其次为德国及英国。具体而言，透过电商渠道销往美国的服饰产品的零售销售价值由2017年的576亿美元增加至2021年的877亿美元。
• B2C电商服饰及鞋履市场增长驱动力 •
1. 多元化需求促进市场扩张。随着越来越多的电商进入海外各国，以及在线渠道产品种类的多样化，全球客户对服饰及鞋履产品的需求已由受价格驱动及以基本需求为导向，向以个性化、多元化、时尚化为导向转变。这促使客户购买频率的可观增长及产品价格增加，并且一般而言，客户对服饰及鞋履产品的购买频率远大于其他非必需品。又由于服饰及鞋履行业的竞争格局极度分散，服饰及鞋履卖家可透过提供质量上乘、设计优秀的产品在其各自细分市场把握新机遇及实现快速发展。
2. 客户的购买行为深受数字化影响。由于互联网（尤其是移动终端）的不断渗透，服饰和鞋履卖家可以接触更多潜在客户。而客户的网上购物习惯的培养，已因付款过程及产品展示的数字化而加快，习惯在线支付方式的人数日益增长，进一步增加了电商销售渗透。透过提供大量信息及与客户的生动互动，直播视频及短视频的兴起及普及化逐渐取代传统面对面销售，解决了服饰和鞋履产品在线销售的痛点。
3. 成熟、专业化的配套服务降低了运营、产品采购及配送成本。随着仓储、物流、运营服务等配套服务日趋专业化，卖家可以通过将某些非核心环节外包，专注于自己的核心竞争力，从而提高运营效率及提升利润率。利用国内积累的服饰及鞋履产品生产资源，以及发达国家成熟的本地化仓储及配送服务，中国卖家能够整合国内外从上游到下游的资源。
• 中国B2C电商服饰及鞋履市场的趋势和机遇
• 1. 跨境电商业务的产品及客户服务愈加成熟，令强者愈强。客户的需求从价格转向品牌，对于商家而言，要在深入了解客户的偏好和多元化客户需求的基础上，提高自主设计能力，适应市场快速变化的需求。未来，预期效率较低及行业专业知识有限的中小型市场参与者将被淘汰出市场，市场集中度将进一步提高。
2. 营销效果及供应链管理对市场参与者而言均为不可或缺。近年来，跨境出口B2C电商服饰及鞋履行业的客户更加注重产品的质量、设计和成本效益。预期该行业的优秀企业将对市场趋势和客户偏好有深刻的见解。此外，市场参与者亦必须对供应链进行高效管理，在管理劳动力成本、原材料成本等成本的同时整合相关资源，以实现高效运营并建立竞争优势。
3. 参与者的综合能力越来越强。通过在线渠道销售服饰及鞋履产品的不断渗透，刺激了产品种类的多样化。第三方电商平台利用其用户流量，能够与优质平台卖家实现互补，提供多元化的产品品类。同时，越来越多的具备较强产品设计能力和较高运营效率的市场参与者选择建立自营网站以培育其品牌知名度及积累其自有客户群。
4. 通过资本投资加强全球资源整合和本地化客户服务。随着跨境出口B2C电商服饰及鞋履市场的成熟，预期海外客户对客户服务的期望将越来越高，因此，依托于第三方平台，提供愉快购物体验及本地化客户服务的能力对行业参与者而言将越来越重要。同时，供应链上原材料、劳动力、仓储、交付等资源的整合对其资本投入的要求甚高。
公司概况
• 主营业务 •
子不语的主营业务为全球范围内自主设计的服饰、鞋履及其他产品的销售，通过对自选定的OEM供应商、第三方电商平台和自营网站、以及第三方物流服务商进行充分整合，高效的供应链能让子不语以具备竞争力的价格为全球客户提供时尚服饰及鞋履产品。
子不语利用充分整合及高效的供应链，形成具竞争力的价格。在这个过程中，公司建立了高效的品牌模式，凭借积累十年的行业经验，对美国及欧洲的服饰市场（特别为女装）建立深刻的了解，从而取得市场领先地位。截至数据截取时间，累计培育300多个品牌，包括87家爆款品牌，每个品牌的年销售额均超过人民币1千万元。以及多年累积培育了众多年销量超过2000件的热销产品。产品设计以数据驱动，截止2022年6月30日，已设计销售6473款热销产品。
建立涵盖不同销售平台的广泛销售渠道网络。为了接触网络上客户及高效推广产品，自2012年起，公司开始透过主要第三方电商平台销售产品，并由此拓展销售渠道，于2018年涵盖自营网站。截至报告发布，子不语的销售渠道包括：亚马逊、Wish、其他第三方电商平台，如eBay及全球速卖通，及公司的自营网站。公司客户遍布全球，产品主要销售予全球超过80%的国家及地区的客户，其中包括美国、德国、法国。
• 股权结构 •
股权结构上，子不语创始人华丙如及其家族在其中扮演着关键角色。本次聆讯前，公司的控股股东为华丙如、余风夫妇，二人合计控制子不语55.47%的股份。其中华丙如的Hong Ru Trust通过Gfxtmyun、同命运壹间接持股50.14%，余风的Wiloru Trust通过Hyufeng间接持股5.33%。但与其他“夫妻店”类似模式公司不同的是，华丙如的妻子余风不在该公司担任任何职务。而华丙如的胞妹，非执行董事华慧则通过VirtualParticle持股2.23%。
此外，王诗剑、饶兴星夫妇的ChichiboyTrust通过Xringirl持股9.45%，汪卫平通过AlsoJun持股4.80%，董振国通过Alitti持股4.17%，徐石尖通过Greenxin持股0.78%，中耀英属维京群岛持股2.91%，康煦投资持股4.55%，AloeTower持股0.97%。子不语前董事汪宾通过Rocubabe持股3.71%，前董事杨薪民通过Gpxxxx持股0.86%，员工持股平台同命运贰、同命运叁分别持股4.10%、6.00%。
子不语财务分析
• 收入分析 •
从2019年至2021年，子不语的营业收入从14.28亿元提升至23.47亿元，其年复合增长率为18.01%；毛利率从69.89%稳步提升至75.24%，表现较好；净利率从5.67%大幅提升至8.56%，但在2022年上半年仅为4.77%。
从子不语的2022年H1的收入结构可以发现，子不语的服饰及鞋履产品的销售收入相比2021年H1取得了较大的增长，主要原因是(i)加大亚马逊平台上的营销及广告投入，从而提高了热销产品及新款产品的销量；(ii)为维持在亚马逊平台上的盈利能力，提高在该平台上服饰产品的价格，以向客户转嫁新增的销售开支及分销成本（如亚马逊上广告服务成本的上涨及FBA模式下境外运费的上涨）。
而其他品类的销售额下降，则是因为公司战略重心的改变，专注于服饰和鞋类，并且其他产品的盈利能力不理想，减少了对其的销售及营销投入。
2019~2021年间，销售服饰及鞋履产品的毛利率持续上升，增长的主要原因是公司将战略重点放在拓展通过亚马逊进行的销售，在该平台上服饰及鞋履产品的价格相对较高，因为(i)亚马逊主要针对消费能力强的中高端客户；(ii)通过亚马逊销售的热销产品具有更多的定价权。截至2022年H1，销售鞋履产品的毛利率略微下降，主要由于打折销售部分断码或过季的鞋履产品，导致售价降低；销售其他产品的毛利率有所下降，主要是因为将断码产品折扣出售。
• 销售情况分析 •
从各品类的平均售价及价格范围来看，服饰品类的均价大幅提升，从2019年的90元快速增加至2022年H1的159元，而鞋履产品的均价亦是稳步提高，这体现出了海外消费者对于子不语品牌的认可度逐步提高，从而让产品有了品牌溢价能力，侧面佐证了子不语在设计能力上的持续投入、以及在海外的营销活动是有效的。
从按品类划分的销量可见，子不语在2020年之后调整了销售策略，减少了其他产品（电子设备、文具及体育用品）的销售，最终服饰产品的销售收入占比稳定在80%，而鞋履为20%。鞋履产品的销量和均价均在稳步增张，而服饰产品的销量增长虽陷入停滞，但考虑到其均价大幅提高对于销量的负面影响，以及服饰收入的快速增长，可以认为子不语的服饰及鞋履销售发展情况良好。
报告期内，子不语的收入主要来自通过第三方电商平台销售产品，其总占比在80%~90%之间波动。其中亚马逊的占比从19年的31.5%大幅上升至21年的71.2%，更是在22年H1达90.6%，背后的原因是：(i)公司持续拓展通过亚马逊进行的销售，例如截至22年6月30日负责亚马逊上销售的运营员工人数较截至2021年12月31日增加逾60%，从而令客户订单增加；(ii) 为维持在亚马逊平台上的盈利能力，提高该平台上所售产品的售价。
通过亚马逊销售的毛利率由2021年上半年的77.3%减至2022年上半年的 75.9%，主要由于(i)美国通货膨胀持续上升、利率不断上涨，期间退货率上升，使得销售成本增长超过了通过该平台销售的收入增长，经弗若斯特沙利文确认这与行业趋势一致；(ii)在亚马逊上对若干断码或过季产品进行折扣销售。
而来自Wish的收入由2020年的8.41亿人民币减至2021年的3.04亿人民币，主要由于利润低下导致公司削减了在Wish上产品的销售，2021年对wish的营销及广告开支，以及人力资源支出减少了60%以上，并将战略重心放到其他第三方电商平台（尤其是亚马逊）上。
子不语在实施发展自营网站的策略后，来自自营网站的收入迅速增加，从19年占比的7.7%升至21年的11.0%，背后的原因主要是(i)针对产品销往的国家，在九个领先的网络社交媒体平台（如谷歌、Instagram及Facebook）上投放广告，所支付的广告费由19年的49.6百万人民币增至2020年的183.6百万人民币；(ii)主要于节假日期间在自营网站提供最高为40%的销售及促销折扣，吸引客户并培育品牌知名度。
从总体上看，子不语的毛利率于3年间持续增加，大致上与同期的收入增加相一致，由2019年的69.8%增加至2020年的72.6%，并进一步增加至2021年的 75.2%，并于2022年H1为75.9%，较2021年上半年的75.8%保持相对稳定。原因主要是由于(i)公司将战略重心放在亚马逊平台上，而亚马逊主要定位于消费能力强的中高端客户；(ii)拓展并提高自营网站业务效率，定位于中高端客户，获得了较高的产品价格以及毛利率。
• 成本分析 •
子不语的销售开支及分销成本从2019年的8.3亿人民币增加至2020年的11.6亿人民币，并进一步增加至2021年的14.1亿人民币。该增加主要来自：(i)在主要社交媒体平台（包括脸书、Instagram及谷歌）上投放更多广告，使产生的营销及广告开支增加，与业务扩张相一致；(ii)向第三方电商平台支付的佣金费用增加，这与第三方电商平台（尤其是亚马逊）上的销售增长一致。
最新的变化显示，截至2022年H1，销售开支及分销成本相对21年H1增长至8.4亿元，主要由于(i) 2022年上半年第三方电商平台收取的佣金费用上涨，因为在亚马逊上的销售增加，而亚马逊就所有购买订单进行收费（不论其后是否发生退货），及同期亚马逊收取的佣金费率相对高于其他第三方电商平台；(ii)FBA模式下的境外运费增加，导致货运及保险成本增加；(iii)销售及运营人员人数增加，导致雇员福利开支增加；及(iv)推广新推出产品SPU的营销及广告费用增加及更多卖家有意根据广告竞价机制在亚马逊投放广告导致广告价格上涨。
非凡观点
由于子不语专营出口电商B2C的服饰及鞋履品类，在上市公司中很难找到具有可比性的标的，根据公司发布的招股书来看，中国跨境出口B2C电商服饰及鞋履市场集中度低，行业头部公司市占率不超过1%。
在北美、第三方平台、亚马逊上以GMV的排名来看，子不语在北美市场排名第一，在亚马逊上略逊于竞争对手C，而在第三方电商平台上不及竞争对手A和C。
其中，主要竞争对手C为一家于2012年在深圳注册成立的跨境出口B2C电商公司，通过亚马逊、沃尔玛、eBay、Wish及其自营网站销售鞋服类产品、体育休闲产品、家居用品等多个品类。目前，该公司正在中国深圳证券交易所创业板申请首次公开发行。
次要竞争对手A为一家2011 年在深圳注册成立的跨境电商B2C平台卖家，是一家中国上海证券交易所上市公司的附属公司。在 eBay、亚马逊、全球速卖通、Wish、Shopee、沃尔玛、 Lazada等拥有100多个自有品牌，销售鞋服类产品、化妆品、 3C产品、母婴产品等多个品类。
• 竞争优势 •
1. 子不语目前作为中国最大的跨境电商公司之一，其主营的品类——服饰及鞋履是跨境出口B2C电商市场最大的组成部分，21年占总份额的27.4%，可以享受到行业发展的红利。在该细分赛道上，具备强大竞争力，是北美市场产生GMV排名第一的中国公司，在亚马逊平台上的GMV排名第二。
2. 设计团队实力雄厚，拥有丰富的设计经验，凭借强大的数据库及大数据分析提供支持，能够迅速识别潮流趋势及满足不断变化的客户需求。3. 在数字化管理及供应链整合方面拥有丰富的经验，在业界处于领先地位。4. 品牌得到海外消费者认可，服饰及鞋履产品的均价逐年增长。
• 风险因素 •
1. 销售上对于第三方电商平台（亚马逊和wish）的高度依赖，平台收取的服务费增加，产生的GMV减少，库存、退货政策的变更等，均会对公司营收造成较大不利影响。
2. 供应链上对于国内已签约的OEM供货商的巨大依赖，供货商的生产可能受到病毒疫情及防控政策、电力限制的影响。并且当公司产品的需求大幅增加，或者需要更换OEM供货商时，假如无法及时与新的供货商签约，将会对业务、财务、业绩产生不利影响。
3. 产品的主要销往地为美国，公司的业务及财务状况，始终处在美国贸易政策加压，美国宏观经济形势走弱，中美两国汇率波动的不利威胁之下。
