欧美电商龙二Shopify:看似“淘宝”,实是“支付宝”

报道 5个月前 (01-24)

本文经授权转载自微信公众号 海豚投研(ID:haituntouyan)

作者 | 海豚君

欧美电商龙二Shopify:看似“淘宝”,实是“支付宝”

近几日国内股市的表现,想必各位都有目共睹。虽然海豚投研认为国内众多优质资产实实在在的进入了低估的区间,但无奈股市暂时的表现并不一定会合理反映企业的业绩与价值,而陪伴价值回归的道路也并非所有投资者都可以忍受。

同时,我们纯粹从投资者自身的需求出发,在若有全球化配置的机会时,选择单吊在一颗树上也未必是明智的选择。因此,我们后续会逐步增加对全球优质资产的覆盖,而今天我们选择的就是按GMV占比全美第二大,按市值全美股服务业第19大的“隐形龙头”Shopify。

由于大部分投资者(包括我们)对这家小巨头公司或许并不熟悉,因此我们本篇研究将着重于梳理解答Shopify具体的商业模式、营收盈利来源、核心业务和竞争力是什么,进而了解Shopify到底是一家怎样的公司,以便后续我们展开更深入的分析。

对深度投研内容感兴趣的伙伴,欢迎添加小助手微信(微信号 “dolphinR123” )后将邀请您加入海豚投研交流群,我们所有的研报文章、调研纪要均会分享在群里,也可以和专业分析师探讨投资观点,分享投资心得。

以下为详细分析内容

一、Shopfiy是一家什么样的公司?

1、Shopify的体量和地位

作为对Shopify的首篇研究,一个国内大部分投资者(包括我们)并不太熟悉的标的,需要解答的第一个问题自然是–Shopify是一家什么样的公司?

按3Q23数据,全年run-rate GMV约 $2250亿,仅次于亚马逊;GPV(支付额)$1312亿;

全年run-rate营收约 $68.6亿(对应P/S估值约15x),但3Q23单季经营利润仅 $1.2亿,尚未稳定连续盈利。

仅基于以上数字,能粗略看出Shopify是一家在欧美电商和支付领域拥有头部市场份额&地位,也有着SaaS类公司典型的体量大但利润薄,市值和估值双高(绝对意义上),特点的公司。

2、Shopify的商业模式(生意)是什么?

同样作为SaaS类公司的特征之一,Shopify旗下有着数量众多且多样的产品&服务,包括各类线上店铺搭建、运营SaaS工具,支付&物流等电商履约相关服务,商家和消费者借贷等金融业务,以及近期推出的广告投放工具和其他多种功能。公司的业务比较繁杂,所以下文先结合公司的发展时间轴,概括梳理下公司业务的类别。

欧美电商龙二Shopify:看似“淘宝”,实是“支付宝”
欧美电商龙二Shopify:看似“淘宝”,实是“支付宝”

① 线上店铺搭建SaaS工具阶段:自2006年成立初期,Shopify的主要业务&服务即向缺乏专业能力或资金的中小商家,提供低成本&低门槛的搭建线上店铺(网站)的工具

随后基于商家运营中所需的各类工具,开放了允许第三方开发者基于Shopify apps平台向商家们提供各类插件功能,进一步充实开店SaaS工具的生态。此时Shopify的定位大体是个纯粹的SaaS工具提供商。

② 引入支付&物流,类电商平台阶段:沿着商家,Shopfiy在2013-2015年间接推出了支付(Shopify payments)和履约物流(Shopify shipping)服务。标志着Shopify在“建店获客成交/支付履约售后”的整套线上交易流程中,除获客功能外已基本提供了电商经营需要的所有核心功能。换言之,此阶段内Shopify的定位已类似一个电商平台。

③ 服务充实、多元化阶段:2015-2017年(仅粗略时间划分),Shopify一方面继续补强“开店—获客—成交/支付—履约”这三个电商平台核心功能。包括但不限于,和Pinterest、Facebook等合作,使得Shopify商家能直接在社交平台上引流交易,补强获客功能引入Apple Pay等第三方支付渠道,并推出自建Shopify pay,增强支付的适用群体和便利性;和亚马逊合作,允许Shopify商家能直接将独立站店铺导入Amazon。经过该阶段的补强后,Shopify已近乎一个成熟的电商平台。相比Amazon唯一和质的差异仅在于Shopify仍没有一个中心化的吸引、分发流量平台,而是让商家自行去其他流量平台上实现。

④ 多元化全渠道化阶段:2018年-至今,在完善功能并奠定了Shopify全美第二电商平台的地位后,Shopify进入了业务多元化和破圈阶段。

首先在服务上,沿着“店铺搭建—在线支付—物流履约”等主要原先主要适配线上商家的功能,Shopify从店铺搭建延伸出交税、工资、员工管理等通用型SaaS工具;从线上支付延伸出了Shopify POS线下支付、收单业务,以及向商家提供贷款、资金周转等金融服务。

由于上述服务由电商专用向普适型的转变,客户群体上Shopify也不再局限于线上,而是延伸到了线下商家、和批发等B2B企业。概括来看,Shopify开始有脱离“类电商平台”的定位束缚,凭借店铺管理工具、金融支付工具的普适性,向线上、线下、B2B等全渠道用户拓展的发展方向。

同样值得关注,Shopify在2022年7月曾为了加强电商业务壁垒之一的履约能力,收购了物流服务商Deliverr,但在仅仅一年后又将旗下整个物流业务Shopify Shipping剥离出售予Flexport。海豚投研认为,Shopify在短时间对履约业务态度巨大逆转背后的逻辑,除了可能受迫于当时股价大跌和宏观逆风的外部压力外,一定程度上也反映了公司从“类电商平台”定位向SaaS公司定位的回归。

3、Shopify靠什么赚钱

上文中我们概括性的梳理了Shopify自成立至今的业务发展和演变,以及目前的战略大方向。那么落实到公司的营收和利润上,Shopify自身的盈利模式是什么?

按公司的财报披露口径,公司的收入来源分为两大类–订阅服务收入和商户服务收入。可以看到,随着2017-2022年间公司总营收增长近10倍,商户服务和订阅服务各自收入占比从近乎持平(54% : 46%),逐步变化为商户服务收入占据绝大部分(73% : 27%)。可见目前商户服务是公司营收的主要来源。

从毛利润口径(公司不披露经营利润的构成),订阅服务的毛利率近乎两倍于商家服务(两者分别约为~80%和~40%),因此毛利润贡献占比上商户服务和订阅的比重大体接近(2022年约为58% : 42%)。换言之,公司的两大类收入来源的重要性基本相当。

欧美电商龙二Shopify:看似“淘宝”,实是“支付宝”

那么具体来看,上述两大类收入的详细构成、和驱动因素又分别是什么?

下表中我们统计了Shopify在线上渠道、线下渠道和全渠道三个大类下,对不同规模商家的收费情况。

值得注意的点包括:除了和商家规模匹配的固定订阅费用外,公司主要的变现渠道是商家通过Shopify payment完成支付时,公司基于交易额比例抽取(2.4%~2.9%)的支付手续费。

若商家选择使用其他第三方支付渠道(比如Block,PayPal),商家除了需向其他支付渠道缴纳支付手续费外,Shopify会(带有惩罚性质)的向商家收取0.5%~2%之间的成交费。

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① 订阅服务收入:意如其名,这部分收入只包括商家订阅Shopify推出的各档服务工具包产生的按期(月或年)缴纳的订阅费用。而其价格固定和按期缴纳的特征,一方面使得该类收入的增长弹性不高(所以营收占比逐步下降),但也因此具有稳定、复现的特征,属于压舱石性质的收入。同时,正由于订阅类SaaS服务每新增用户的边际成本基本没有,所以这部分收入的利润率较高

同样的,这部分收入的驱动因素也比较简单纯粹,即Shopify不同规模的商家数量 * 对应的月度/年度订阅费,简化后即订阅服务收入 = 总商家数 * 平均单商家订阅费用。

② 商户服务收入:这部分收入来源的构成则相对复杂。除了固定性质的订阅收入外,其他各类收入,包括电商平台典型的支付手续费、(惩罚性)交易费,物流服务费,金融业务下商家借贷或买家消费贷的利息收入,以及各类通用型管理SaaS工具(如CRM,ERP等)收入都归于此类。

虽然构成复杂,且公司并不具体披露该大类下各细分业务的收入贡献。但据一份早期(2017年)研报,商户服务收入的第一大来源(当时占比75%),是商户使用Shopify payment时收取的支付手续费,第二大来源(当时占比10%)则是交易费。换言之,Shopify的商户服务收入,绝大部分都是源自支付业务(交易费本质上也是支付手续费的替代)。

至于广告服务(上线不久),物流业务(已出售),金融借贷,和线下POS硬件销售收入等新兴多元业务的收入贡献则相对次要。

欧美电商龙二Shopify:看似“淘宝”,实是“支付宝”

商户服务收入的驱动因素则简化可拆分为:在Shopify商户总体实现的成交额(GMV)中,使用Shopify payment的男部分,支付手续费收入 = 总支付额(GPV)* 平均手续费率(2.4%~2.9%);不通过Shopify payment的部分,交易费收入 = (总成交额 – 支付额)* 交易费率 (0.5%~2%)。

4、小结:经过以上对Shopify的业务发展,以及收入和盈利来源的简要梳理,对Shopify是一家什么样公司的问题,海豚投研目前的认知是:“面子上”Shopify是一家提供独立站线上运营所需的功能的类电商平台,这个角度其主要竞争对手是亚马逊;但“骨子里”,Shopify更多是一家以店铺搭建和运营SaaS工具为获客渠道,并以支付为真正核心变现渠道的公司,其内核更多是一家金融支付公司。

据公司2023年投资者大会上的演讲,当前公司总收入中25%来自商铺SaaS工具订阅收入,60%来自支付相关,余下15%来自金融借贷和其他通用类SaaS工具。从收入比重的高低也可窥见上述判断。

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二、Shopify的优势、壁垒、和故事是什么?

1、电商为表,支付为里的Shopify壁垒在哪?

既然Shopify的核心是一家支付公司,那么按照海豚投研对支付行业当前的认知,支付公司能形成竞争壁垒的直观途径有两条:① 是类似阿里,凭借自身拥有头部的交易渠道(平台),实现稳定、排他的支付规模,并以此为基本盘向外部渠道拓展;② 是类似微信支付凭借巨大的用户基数,和对巨量线下商户支付场景的覆盖靠网络双边效应和规模效应取胜。

对应着这两个途径,可以看到Shopify的壁垒就是其搭建的独立站电商体系,提供了自主可控且排他的支付场景。并以此为基本盘,向包括线下门店等全渠道支付场景拓展。海豚投研覆盖的另一家支付公司Block则是先覆盖线下分散的中小门店支付场景形成一定壁垒,在反过来推出线上数字钱包Cash App来拓宽使用场景。

沿着上述逻辑,海豚投研认为Shopify的竞争优势或壁垒的高低就取决于以下两个问题

① Shopify的特色也是基本盘–类电商业务上,独立站相对于传统中心化的电商平台,有哪些差异化的优劣?独立站业态能不能持续存在,在整个电商大盘中的份额会如何变动?

② 从一个通用性支付 & SaaS公司的角度Shopify和Block等其他支付服务商的产品府有相当多重叠和类似的地方(POS支付硬件,线上线下支付渠道,店铺管理工具,C端支付钱包等服务基本各家支付公司都有)。

那么除了Shopify更侧重线上商家,Block在线下门店更有优势的侧重点不同外,Shopify的产品服务是否有独特的优势?在支付工具/渠道这个行业内,谁会被更多的商家选择,获取更多的份额?

以上两个问题都值得深入细致的分析,但出于时间篇幅的限制,本文就只引出问题,后续对Shopify的研究中再详细展。

2、公司未来的增长点

不过,支付行业是一个近乎无边界(任何商业业态都离不开支付),卖方TAM测算动辄近10万亿美元规模,即便是Shopify这类头部公司,市占率也过个位数%。换言之,支付行业是个体量巨大,且fintech类支付渠道渗透率不高,市场份额也相当分散的行业。因此,在渗透率趋于饱和,同业间的竞争不可避免之前,公司如何“跑马圈地”,讲好自己增长的故事,同样值得关注。

根据前文对公司收入驱动因素的简单拆解:订阅收入 = 商户数 * 单商户订阅费;而支付手续费(交易费)收入 = 商户数 * 单商户支付(销售)金额 * 对应手续费率。可以看到,Shopify两大类收入最关键的驱动因素是其覆盖的商户数量,和单个商户产生的支付/交易额。而为了推动这两个指标的增长(进而推动公司营收增长),公司目前的发展方向概括来说有三点,即商家企业化(开拓大体量的企业用户),全球化(开拓海外市场),和全渠道化(开拓线下门店)。(实际上这三大发展方向和其同行Block的选择相当类似)。那么在这三个方向上,Shopify实际的表现如何?

① 商户企业化,换言之从原先主要服务资金和实力有限的中小商家,变为中大型,乃至企业级商户并重。由前文的统计,Shopify面向常规商户的月租费是分为$39~$399的三档,此外Shopify实际面向企业级商家还另有一档“Shopify Plus”服务月租费最低不低于$2000。

因此,尽管到22年末Shopify的常规商户数量达220万以上,而Plus级商户数量不足1.8万(即占比不足1%)。但由于非Plus商户平均月订阅费不足 $40,在约50倍的价差下,Plus用户以不足1%的数量占比,实际贡献了公司约33%的月订阅收入。

欧美电商龙二Shopify:看似“淘宝”,实是“支付宝”

而根据瑞信的测算(公司官方未披露拆分),在2022年Plus商户产生的GMV和GPV占比分别为47%和46%。由于商户服务收入的大头是和GMV和GPV对应的,可以推测Plus商户在商户服务收入中的贡献至少也在40%以上(据瑞信的推算是超过50%的)。换言之,Plus用户对Shopify公司收入的贡献已大致达半壁江山。

同时从商户增速和订阅费增速上,可见Plus商户在22年贡献的订阅收入尚有20%以上的增长,而常规商户贡献的增速已接近归零。从这个角度看,Shopify在用户高端化、企业化上的进展是比较成功的,Plus商户无论从贡献收入的体量、还是对增长的拉动都起到了重要的作用。

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② 全球化市场,相比之下Shopify在全球化上的进展稍次于企业化用户的进展。根据公司的披露,到2023年非北美地区贡献的GMV体量已达36%,虽也可圈可点,但相比Plus用户已能贡献近50%还是稍次。另外,每4年时间海外GMV占比的提升幅度大约都在5%~6%之间。换言之,后续若还保持这个节奏,海外GMV要达到50%比重还需要9~11年,如此进度显然并不快算快。

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③ 全渠道(线下化)的进展(截至近期)则更加不尽人意。同样公司并不披露,但据瑞信的测算,到2022年线下支持场景(即通过POS机支付)在公司整体约 $1970亿的GMV中的占比仅10%左右,进展速度较慢。

一方面,Shopify的优势不在线下可以理解,但换言之在Shopify的支付手续费率并无,也很难形成明显竞争优势的情况下,公司能凭借什么吸引众多的线下门店,抢占线下支付这个最频繁、也最具规模壁垒优势的场景,是一个值得管理层和我们深入思考的问题

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