本文经授权转载自微信公众号 风研海外（ID：fengyanhaiwai）
分析师丨孔蓉
原文标题：《【天风海外】深度 | 中国公司全球化系列报告：字节跳动专题之TikTok》
摘要
➤TikTok用户/收入均迅速增长，与Facebook/Snapchat开始全球竞争
2016年以来，TikTok下载量和月度App内收入持续快速提升。2021Q4全球MAU 6.51亿人，在全球/北美/亚太均维持对Snapchat超20%的优势。用户粘性持续增强，日均单位用户使用时长稳步提升，2021Q4达78.83分钟。
➤IDFA新政下表现亮眼，UGC属性奠定广告业务良好增长基础
2021年4月，IDFA新政下调整用户隐私协议，用户拒绝追踪数据会导致广告平台无法获取设备信息，无法按照用户画像展示个性化广告，广告曝光效率下降，流量价值衡量难度加大。TikTok For Business (TTFB) 在新体系下适应能力更强，同时其挑战赛广告、红人营销等基于UGC的广告业务表现优异，高质量互动明确广告业务良好成长性。
➤电商有机推广国内成熟模式，构建闭环+独立App试点推进顺利
TikTok借鉴国内抖音商业化电商发展经验，依托TikTok巨大流量入口，将国内成熟模型逐步推广至海外市场。我们认为TikTok电商发展进度相当 2018-2019 年的抖音，预计未来将从物流仓储、服务生态等方面，逐步推动电商闭环整合。
➤娱乐直播布局时间较长，开放公会打造生态链
2021年TikTok先于抖音推出PC版迎合海外用户直播观看习惯，同时开放公会搭建直播生态链，在流量分发、红人孵化、红人管理方面逐渐走向成熟，有望随着商业化的推动实现持续增长。
➤ 投资建议
TikTok目前处于用户快速成长期及商业化早期阶段，我们认为应重点关注广告及电商相关的投资机会。
1. 广告营销：广告代理商是平台生态的重要组成部分，广告主通过代理商在TikTok App内投放广告，为自身产品应用导流或品牌推广。随着TikTok用户数量的增长及未来广告人群数据的持续完善，我们预期广告主会持续增加在TikTok平台上的投放，TikTok广告收入会进一步提升，将给广告业态相关企业带来新的机遇。国内领域，我们主要关注蓝色光标（300058.SZ）、汇量科技（01860.HK），以上企业旗下均有子公司为TikTok的核心广告代理商；国际上，我们关注与TikTok达成深度合作的WPP集团（WPP.L/WPP.N）。
2. 电商：TikTok在电商领域的布局由点及面，从部分试点国家逐步增加覆盖地区，电商领域基础设施也日臻完善，我们认为TikTok电商正逐渐复刻抖音电商发展路径，先对外合作后建立自身系统。我们发现海外电商渗透率较低，短视频直播电商方兴未艾，新的流量会激生新的品牌机会，因此我们预期国内品牌出海公司将有历史机遇，品类方面我们建议重点关注3C，服饰及化妆品，同时关注电商上下游产业链公司。建议关注3C品类出海龙头企业安克创新(SZ:300866)，国货化妆品出海企业逸仙电商(YSG.N)，服装品类出海龙头企业Shein（未上市）、跨境社交电商平台吉宏股份(002803.SZ)及提供应用内购物通道的Shopify（SHOP.N）与TikTok合作提供一站式购物体验的Square（SQ.N）。
风险提示：1、海外疫情控制不及预期；2、海外政策风险；3、海外市场竞争加剧；4、业务拓展不及预期。5、业绩测算具有一定主观性，仅供参考。
TikTok 用户高速增长，用户年轻有活力
- 2016 年以来TikTok 风暴席卷全球
下载量+收入齐升，TikTok 实现迅速扩张。2016 年以来，TikTok 下载量和月度 App 内 收入持续快速提升。2017 年的收购 Musical.ly 带来第一波用户增长高峰，2020 年疫情 影响带来第二波用户增长高峰，同时激发用户付费潜力，2020 年月均 App 内收入 0.75 亿美元，同比增长 604.51%，开启 TikTok App 内付费时代，高增延续至今，2021 年 TikTok 月均下载量 0.62 亿次，月均App 内收入 1.3 亿美元。
用户增长速度惊人，正与 Facebook, Snapchat 进入全球战争
政策承压下用户量稳健提升，用户粘性上升态势良好。2020 年上半年，疫情影响下 TikTok 全球用户量达到历史新高。2020Q2，TikTok 全球 MAU 达 7.04 亿人，领先于 Snapchat；分地区看，亚太/北美/欧洲MAU分别占比39.25%/21.14%/18.21%，北美 地区MAU 绝对值首次超越 Snapchat。2020Q3 起受到美国、印度等的制裁，用户量短 期下滑后重回弹性增长，2021Q4 全球 MAU 6.51 亿人，在全球/北美/亚太均维持对 Snapchat 超20%的优势。同时 TikTok 用户粘性不断增强，日均单位用户使用时长稳步 提升，2021Q4 达 78.83 分钟，较 2020Q2 疫情期间仍有 10.5%的提升。
印度禁令短期影响显著，中长期南美/东南亚打开增长空间。政策方面，2020年6月，受印度禁用中国系App影响，印度用户量锐减，2020年Q2-Q4 TikTok印度MAU从1.80亿人降至41.3万人，对应业务受到冲击较大。东南亚、南美等新兴市场增量明显，一定程度上缓解了部分印度市场损失带来的影响，中长期来看，南美/东南亚仍有较广阔增长区间。
- 商业化进程伊始，未来可期
2019年以来，字节开启TikTok商业化进程，主要方向包括广告、电商、直播等，客均付费意愿逐步提升，2020Q4广告电商/App内付费ARPU分别为0.76/0.55美元，与Facebook、Snapchat仍有明显差距。一方面原因是商业化进程仍处初期，另一方面是高人均付费区域如北美/欧洲所占总用户比例相较Facebook、Snapchat较低。我们预计随着商业化进度推动，电商/广告/直播业务潜力有待进一步释放，人均ARPU仍有较大提升空间。
年轻化趋势明显，覆盖Z世代消费主力。用户年龄层来看，TikTok相较 Instagram年轻化趋势明显，相较Snapchat有更高比例的20-50岁人群。整体来看，TikTok用户群体 在年轻化的同时保证了一定消费能力，有利于商业化的进一步推动。
- TikTok 高速发展引发竞争对手模仿
多个竞争对手模仿 TikTok 产品形态。Instagram于 2020 年 8 月在应用内推出短视频内容产品 Reels，并通过多层级的多个入口将原有用户引导至短视频信息流；Snapchat 则突破私密交友的核心功能推出Spotlight，用户选择以Spotlight形式发送的短视频将对大众可见，并在标签页集中展示；YouTube摆脱长视频的桎梏推出Shorts，开始发力短视频领域；与之相似的还有Pinterest Idea Pins。这些追逐 TikTok 步伐的短视频产品在内容形式、交互方式、其他功能上有着明显的模仿痕迹。
竞争对手不断提升短视频内容引导。Snapchat具有较强的社交属性，内容来源以熟人关系为主，新推出的短视频产品利用算法挑选出受欢迎的用户内容并将其从私域转移到公域，设置单独的信息流进行展示，最大限度地利用了存量用户；Reels的入口遍布整个App，首页信息流在最新帖子浏览完毕后展示推荐内容，发现页中的Reels具有显著标识；YouTube与Pinterest在入口设置上也各有特点，但都可视作是围绕现有用户进行的布局。
2022年2月22日，Meta宣布在Facebook应用中增加Reels入口。与Instagram类似，用户可在App中的多个页面访问与发布Reels内容；同时Instagram上的Reels也可同步发布至Facebook。此举将有效利用Facebook成熟的好友社交网络，大大提高Reels的触达率。
从交互角度看，TikTok独立潮头，其他短视频产品紧随其后。大部分产品的交互设计思路源于TikTok开创的双击表示喜欢，单击切换视频的标志性操作；除Pinterest外，所有短视频产品首页均采用单列全屏信息流的形式，具有高被动，强观感的特点，与采用双列瀑布流或单列非全屏信息流的内容类产品相比内容曝光率和变现效率大幅提高。
TikTok搜索结果页展示内容维度多元，彰显其扩张野心。包括音乐与直播在内，TikTok在搜索结果页展示与用户关键词相关的多种内容，将热门内容信息流推荐与直播带货作为电商入口，意在打通全域流量，向全渠道平台服务商迈进。YouTube与Pinterest具有较强的内容属性，搜索页的设计围绕内容展开，信息量较少。
各短视频产品积极鼓励内容创作，推出创作者激励计划。Instagram母公司Meta Platforms计划于2022年底前投入十亿美元帮助创作者通过内容获得收益，Reels Play Bonus Program作为该计划的一部分也将从中获益。
- TikTok 拥有独特的算法机制
对于TikTok，我们主要关注其中的两大算法：流量池算法机制和作品分发机制。
(1)流量池算法机制：TikTok推荐算法遵循螺旋上升机制进行流量分发，不断使优质内容最大化曝光。TikTok首次曝光的流量范围在300左右，若视频在这个范围内非常受欢迎，算法将根据一系列指标将其推送至下一级流量池，通过提高用户留存率与用户每日在TikTok花费的总时间 达至增加DAU的目的。
TikTok流量池算法根据点赞数、评论数、用户平均视频播放时间和用户是否播放视频四个指标对视频进行评分。简化后的具体公式为：分数=预计点赞数*实际点赞数+预计评论数*实际评论数+预测用户播放时长*实际用户播放时长+预计是否播放*实际是否播放。
此外，TikTok流量池算法还受用户交互、视频信息、设备和账户设置三个维度的数据指标影响：
(2)作品分发机制：创作者上传作品之后，作品在TikTok内部经过一系列流程的筛选、匹配，最终分发给用户。TikTok的作品分发机制依次由审核机制、机器消重机制、特征识别机制和人工干预机制构成。审核机制通过机器与人工两层检测对违规内容进行处理并封禁相关账号；机器消重机制对上传视频画面与平台现有视频画面进行比对，若发现重复度较高则视频仅会进入低流量推荐池；特征识别机制将对视频内容与标题进行分类标签并匹配相应的用户人群；人工干预机制则用于弥补机器审核的漏洞。
TikTok与其他网站/App推荐算法的主要区别在于本地化程度、完播率、粉丝依赖度三个方面。TikTok推荐机制针对不同国家与地区的不同语言进行优化，确保消除用户与创作者之间的语言隔阂；同时，作为专注于短视频的平台，TikTok显然更依赖于完播率，并由此带动留存率的提升；同时，在流量池算法机制下，更多相对优质的内容被确保进入大众眼中，而不必依赖于现有的粉丝基础。
TikTok 商业化稳步推进
- 广告
主流社媒广告形式齐全，短视频特性下挑战/滤镜广告多样化。TikTok广告业务包括社交媒体常见传统的开屏、信息流、TopView等广告，同时包括基于短视频平台创作的挑战赛、品牌动画贴纸广告，计费根据广告种类支持CPM/CPC/CPT等多种模式。2020年7月，上线海外版巨量星图TikTok Creator Marketplace (TCM)，官方为品牌广告主和红人搭建推广平台。
IDFA限制营销精准度，TTFB异军突起。2021年4月，苹果推出iOS14.5，大面积推广原有ATT框架，新版系统中iOS对用户的唯一ID即IDFA (Identifierfor Advertising)追踪权限从原有“默认开启，需要手动关闭”升级为“默认关闭，需要询问后手动开启”，限制广告主和APP开发者追踪用户信息。用户拒绝追踪会导致广告平台无法获取设备信息，IDFA和IMEI设备标识码缺失，无法按照用户画像展示个性化广告，广告曝光效率下降，流量价值衡量难度加大。TikTok For Business (TTFB) 在新体系下适应能力更强，迅速完成与iOS框架的对接，在针对ATT框架下广告平台表现的SKAN 指数 (SKAdNetwork)排名中排名第一。
短视频平台凸显创作属性，UGC挑战赛引发海量高质量互动。挑战赛广告（Branded Hashtag Challenge）是TikTok特有的广告模式，激发潜在消费者与广告主共同创作主题内容，并通过短视频这一形式标注品牌标签进行直观传播，引发海量互动。据不完全统计，参与挑战赛广告的红人86%以上为5万粉以上的KOL。品牌挑战赛项目平均观看次数达 61 亿次，三星的#VideoSnapChallenge 是观看次数最多的品牌主题标签挑战，总观看次数超过 270 亿次。
红人营销尽显蓝海本色，红人营销拉动TikTok广告规模快速增长。PubMatic的研究数据显示，允许 IDFA 追踪用户的 eCPM（千次广告展示收入）是拒绝用户的 2.4 倍，且2020年10月拒绝追踪的iOS设备用户比例上升至35%，新框架下程序化营销精准度受到较大影响。广告主营销开始从程序化营销向红人营销转移，TikTok成为热门红人营销平台，2020年H1红人广告投放规模同比增长368%，是TikTok各品类广告中增长最快的分类。
Meta平台广告业务覆盖广，规模大。在所有主流社交平台中，Meta凭借较高的ARPU与广泛的地域分布在全球组建了价值千亿级的广告业务市场。
为了测算TikTok广告业务五年后的收入情况，我们首先预计TikTok ARPU未来五年的CAGR为Facebook与Snapchat 2017-2021 ARPU CAGR的中间值，并考虑可能存在的监管风险，假设北美与亚太地区受到潜在影响，ARPU CAGR为中间值的80%，即北美、欧洲、亚太、其他地区分别为24.00%、40.00%、28.00%、35.00%；其次预计TikTok MAU未来五年保持2020Q4-2021Q4的增长水平，并考虑可能存在的监管风险，假设所有地区的MAU CAGR为原增长水平的80%，即北美、欧洲、亚太、其他地区分别为9.60%、14.40%、36.40%、28.80%；再假设TikTok 2021 北美、欧洲、亚太、其他地区的ARPU分别为35.00、10.00、2.45、5.00美元。测算得五年后TikTok的全球广告业务收入有望达到560.33亿美元。
- 电商
借鉴抖音成功经验，闭环+独立站拓展业务边界。TikTok借鉴国内抖音商业化电商发展经验，依托TikTok巨大流量入口，将国内成熟模型逐步推广至海外市场。TikTok电商模式类似国内抖音电商，目前分为TikTok Shop、TikTok Shopping和Fanno三部分，分别对标国内抖音小店、抖音橱窗、抖音盒子，各部分业务的开放地区、支付模式、平台政策等方面根据地区电商渗透情况进行差异化布局。
TikTok流量为入口，打造电商闭环。TikTok Shop对标国内抖音小店，要求商家进驻TikTok平台，用户在App内即可完成下单及支付，流量数据和分析由TikTok搭建后台进行分析，完成TikTok电商闭环。2021年4月起，该功能逐渐在印尼、英国进行灰度测试，并加入短视频购物车、直播购物车功能，试水直播电商、兴趣电商，我们预计2022年Q1起该功能将拓展至超过20个国家，主要覆盖东南亚和欧洲地区。除黑五等传统促销节日外，TikTok还推出“On Trend” 直播购物节，邀请Charlotte Tilbury、巴黎欧莱雅、Nutri Bullet等品牌参与TikTok Shop大促直播，以TikTok App作为流量入口，进行流量变现。
携手当地电商巨头，开通购物车提高抖音电商渗透率。TikTok Shopping对标国内抖音橱窗/购物车，允许用户在个人主页及短视频插入站外商店链接，点击链接后在抖音app内完成交易。基于与Shopify、Square、Ecwid、PrestaShop等平台的合作，在美国进行推广。早期购物车上线前，TikTok也通过与Shopify、Shopee合作挂外链的方式，通过调转website和app的方式将流量导至电商，后随TikTok Shop的推出而取消。相较早期website跳转，购物车链路更短，显著减少消费者流失。
疫情期间大量消费需求涌入TikTok Shop。Digital Information World的一项调查显示，后疫情时代拥有在TikTok Shop购物意愿的消费者占比为24%，相比疫情前的4%上升了500%。
开发独立电商平台，TikTok之外拓展业务边界。2021年11月，字节推出海外电商独立平台Fanno，覆盖英、法、德、西、意共五个西欧国家，现阶段SKU相对较少，主打低客单价产品，同时有无门槛包邮、退换货政策宽松、新客首单0.01镑等优惠政策，整体产品定位接近速卖通+拼多多。相对脱离TikTok流量红利发展独立电商平台，是字节拓展业务边界的表现，有助于提升公司的抗风险能力，综合竞争能力。
回顾字节抖音及TikTok发展历程，可以看到国内电商整体经历了功能试点-外链合作-自主闭环-直播带货-独立平台的发展阶段，并通过创立独立电商平台，拓展TikTok之外的电商业务。我们认为，国际版TikTok电商的发展路线是国内版抖音电商的有机复制，现阶段TikTok电商与第三方平台合作，同时推出小店和购物车功能，相当于 2018-2019 年的抖音。
2020-2021年，字节在国内持续自建或投资物流、仓储、供应链、支付等电商环节，布局电商基础设施，明确抖音电商为“兴趣电商”的平台定位，并逐步搭建商家-达人-服务商生态。而国际版TikTok未来的发展也将从物流仓储、服务生态等方面，逐步推动电商闭环整合。
为了测算TikTok电商业务未来五年的市场空间，我们首先选取了九个TikTok明确表示将在其中开展电商业务的国家，观测2021年的以下数据：国内生产总值、国内社会零售总额（占GDP比例）、网络零售总额（占社会零售总额比例），并计算以上数据2017-2021 CAGR。由GDP*GDP 增长率*社零占比*社零增长率*网络零售占比可得未来五年目标国家网络零售市场的总规模；根据2021年快手电商、抖音电商、淘宝直播的GMV，我们计算出国内目前的短视频直播电商占网络零售的比例为16.43%，假设该比例为未来各国的发展预期，东南亚国家受制于各种条件，该占比的数值较低，假设为16.43%*70%=11.50%。测算得五年后全球短视频直播电商的市场规模为1111.35亿美元，假设TikTok的市场份额为40%，可预测五年后TikTok每年有望从短视频直播电商业务中获得444.54亿美元收入。
- 娱乐直播
娱乐直播布局时间较长，开放公会打造生态链。2018年以来，TikTok在全球各地陆续上线娱乐直播，同步推出内购打赏功能，用户可通过App内购买兑换虚拟货币TikTok Coins，通过直播和短视频打赏，兑换为TikTok Diamonds，后者可提现为创作者收益。并于2021年推出PC端TikTok迎合PC端直播观众习惯。娱乐直播拉动App内收入迅速增长，据Sensor Tower统计，2021年全年收入15.93亿美元，同比增长76.11%
TikTok于2021年8月开放直播公会后台，我们认为公会的开放标志着TikTok娱乐直播生态链的搭建，在流量分发、红人孵化、红人管理方面逐渐走向成熟，有望随着商业化的推动实现持续增长。
Instagram博主依靠明星效应长期积累众多粉丝，TikTok凭借草根红人迅速吸引新生一代。对比各平台头部博主的粉丝数量，Instagram仍然高居宝座。目前Instagram上人气最高的十位博主粉丝数均超过两亿，是其他平台对应位次博主粉丝数的两倍有多；其次是以网页发端的YouTube；快速发展的TikTok和抖音屈居其后，其中位于TikTok人气榜榜首的Charlie D’Amelio截至目前已拥有1.37亿粉丝，年增长率超过300%。
TikTok头部效应初显，急追Instagram。为了对各平台的头部效应进行测算，我们以各平台头部博主的粉丝数量作为分子，各平台2021Q4的MAU作为分母，相除得到对应位次的粉丝集中度。结果显示，Instagram由于较高的粉丝基数呈现出最强的头部效应，第一、第二名博主集中度已接近或超过25%，说明议价权存在从平台转移至上游博主的风险；TikTok与抖音的头部效应均强于YouTube，一线博主的粉丝集中度远高于除Instagram外的其他平台。
互动率方面，TikTok独占鳌头。互动率由互动次数/ 触及人数计算可得，通常由点赞率、评论率、分享率三个指标组成，也可表示为点赞率+评论率+分享率；比较不同平台之间同粉丝量级博主的互动率，不仅可以了解到各平台社群活跃度的相对差异，同时能够衡量推荐算法机制的有效性。横向对比Instagram、YouTube、TikTok三个平台的互动率，可知TikTok社区的活跃程度远高于其他平台，说明遵循螺旋上升机制的流量分发最大程度上满足了观看者的期望，极大地提高了平台引流与变现的效率。
为了对未来五年的TikTok直播付费收入进行测算，我们以主营业务为视频直播的欢聚时代(NYSE: YY)旗下出海App BIGO、Likee、Hago 2021Q3的用户数据为比较基准，测算出以上App的付费用户率为1.28%，假设TikTok的付费用户率与其相同；同时，基于BIGO、Likee、Hago的现有用户数据，我们分别在悲观、中性、乐观情景下对TikTok付费用户单季度人均付费金额进行假设$100、$200、$300，测算得未来五年TikTok直播业务的单季度收入分别为8.34亿美元、16.69亿美元、25.03亿美元；在此基础上乘以四，得TikTok直播业务的全年收入分别为33.37亿美元、66.75亿美元、100.12亿美元。
相关上市标的
随着TikTok的迅速发展，其在广告，营销，支付和电商平台领域的合作公司也将受到TikTok业务增长带来的正向影响。根据官方TikTok Marketing Partners网页上的信息，TikTok与124家公司有商业合作，其中关联到15家上市公司：
这124家公司会为TikTok商家提供广告，营销，支付和电商平台方面的支持，例如Adjust（母公司Applovin），为TikTok商家提供营销分析和反诈骗服务；eLama（母公司Yandex），为TikTok商家提供PPC广告的自动投放业务支持；Square（原 Block, Inc. (NYSE：SQ)），为TikTok商家提供购物标签，产品链接和支付途径的支持。在网站上，TikTok商家可以根据自己的需求直接联系合作公司。
在中国所有上市企业中，我们通过“TikTok for Business”平台查询到蓝色光标（300058.SZ）旗下的西红柿互动与虎视传媒（01163.HK）旗下的Adtiger与TikTok存在代理合作关系。
近年来，字节跳动通过并购与大金额投资等方式不断扩大投资版图，所投资企业覆盖跨境电商、短视频、新闻、物流等行业，部分投资事件瞄准热点赛道，总体呈现出多元化扩张特点。
地缘政治与监管风险分析
需要特别注意的是，在中印关系持续紧张未见转机的情况下，印度政府对中国软件封禁力度增大，以TikTok为代表的中国系软件短期内难以解封。
美国方面，拜登政府撤销了特朗普直接封禁TikTok的行政令，改为调整外国相关软件数据安全的审查机制。我们认为这提供了相对更清晰明确的合规标准，为TikTok在美国的发展在短期提供了稳定的政治预期。TikTok同时积极回应了数据安全与透明度等方面的监管要求。但在中长期，民主党在2022年中期选举与2024大选面临的压力较大，若共和党控制国会或特朗普重新上台则TikTok运营的政治风险将显著提升。
欧洲方面，其数字监管政策严格程度全球领先，对数据安全、隐私保护、反垄断等问题的立法与治理力度持续加强。TikTok已经历数次诉讼挑战与行政处罚，未来可能面临更多与美国互联网巨头相似的因限制竞争、违规获取和使用个人隐私信息的诉讼。但欧洲尚未出现明显的监管政治化趋势，TikTok面临的主要是较为清晰的制度性风险。
风险提示
1、海外疫情控制不及预期：本轮由新冠病毒变异株奥密克戎造成的疫情在全球范围缓和之际，已先后有多个国家宣布放宽防疫措施、变更政策路线以促进经济恢复；但疫情实际上并未得到根本控制，未来不排除有传播性更强、重症率与死亡率更高的病毒变种出现，对全球经济造成新一轮冲击，导致宏观环境进一步恶化；
2、海外政策风险：如上文论述，长期看TikTok在全球范围内仍面临较高的监管风险；在地缘冲突加剧的国际背景下，TikTok仍可能在特定国家与地区遭遇大规模封禁；欧洲地区严苛的数字监管也将带来一定制度性风险；
3、海外市场竞争加剧：如上文论述，TikTok在全球范围的流行吸引了大批竞争对手的模仿，类似的短视频产品层出不穷，市场竞争日益加剧；TikTok的市场地位或将在未来受到挑战。
4、业务拓展不及预期：受宏观环境、政策风险、市场竞争等因素影响，TikTok的业务拓展存在一定的不确定性。
5、业绩测算具有一定主观性，仅供参考。
文章来源
文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告《中国公司全球化系列报告：字节跳动专题之TikTok》具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
对外发布时间：2022年3月22日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：孔蓉 SAC 执业证书编号：S1110521020002
