本文经授权转载自微信公众号 海豚投研（ID：haituntouyan）
作者 | 海豚投研
对熟悉极兔的投资者而言，极兔速递和国内势头正盛的电商平台拼多多之间，有着很相似的“基因”：
首先两家企业的创始人都“师承”段永平；在企业文化上，也同样信奉“够用就行”的粗犷经营理念，管理上抓大放小不求面面俱到；发展战略上，也都以“极致的性价比”作为最强竞争力，早期通过不计成本的投入先迅速做大业务规模；在业绩增长上也实现了“拼多多式”的增长神话，进入中国仅2年多的时间就从零做到了全国第6、日均快递量超3000万的头部快递玩家。
那么我们本文希望解答的问题是，业务层面，极兔是如何在国内快递这个极度内卷、供给过剩的市场内，仅用两年就跑到行业头部？除了烧钱补贴，极兔的核心优势是什么？而在东南亚地区，极兔又是靠什么做到了行业第一（是和国内类似的打法吗？）；最后落实到投资机会上，有着类似基因的极兔能否像拼多多一样，在疲软的市场环境下，股价却仍能逆势走强，给投资者带来不菲的回报？
海豚君的结论概括来说，1）在成长放缓且季度内卷的国内快递市场，极兔早期靠着极致的低价和拼多多扶持快速成长为业内第6大的玩家，但在快递生意核心的经营效率和压降成本上，极兔距离前几大玩家有一定的差距。不计亏损靠低价的竞争优势不可持续，极兔提市场份额的红利期已基本结束。后续几年会是极兔弥补经营“内功”，扭正利润的阶段。
2）至于东南亚市场，极兔凭借国内快递行业领先的运营打法，以“东南亚顺丰”的名头，凭借着高时效、好服务、强管理的“中通、顺丰”式打法，降维式打击了原先东南亚本土效率低下，价格贵、时效慢的快递企业。可见虽然两地市场的情况不同，但得效率者得市场的规律是一致的。也反证了极兔国内“野蛮增长”的打法并非长久之策。
3）估值层面，据我们的测算极兔目前HKD 12的发行价，已充分反映了公司可预见、可交付的业绩，性价比不高。而从长逻辑来看，极兔在国内显然还未形成真正的竞争力，后续想象空间还是主要看东南亚和跨境市场，目前海豚君也看不到值得长期持有的机会。
但是公司此次公开发行股份仅占总股份的3%左右，上市初期股价可能会有不小的波动。但此类短期投资机会，海豚君只能建议投资者谨慎把握。
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以下是详细分析
一、中国是“面子”，东南亚才是“里子”？
作为后文分析的引子，需要搞清楚的第一个问题是–极兔是一家什么样的物流公司？简单概括来说，2015年成立的极兔带着国内快递行业的先进经验起家于东南亚当地的快递业务。并在东南亚成为头部后，在2019年“出口转内销”开展国内快递业务。而截至2022年，极兔目前已是单量规模上东南亚第一大，和国内第六大的快递公司。
极兔在中国做规模、在海外做利润。根据公司的财务数据，在2020-2022三年间来自国内的收入增长了近十倍到4000万美元以上（其中有并表百世快递的贡献）。同期东南亚电商虽也受益于疫情，蓬勃发展，但营收“仅”增长约一倍到2400万美元。极兔的营收结构，在2020是东南占7成、国内占3成；而到2022年已变为国内占近6成、东南亚3成、跨境和海外约1成。可见极兔在国内的业务虽然起步更晚，但已经“反客为主”是极兔营收的主要来源地。
但从利润贡献的角度，极兔的三大地区板块中，截至2020年，仅有“大本营”的东南亚地区实现了稳定盈利，而中国和新市场实际仍在连年亏损（虽然国内的亏损已在缩窄）。概括来说，极兔在中国市场虽然成长势头振声，但属于“赔本赚吆喝”、做规模和名声的“面子”，而东南亚市场则极兔真正盈利且拥有市场地位的“里子”。
因此海豚君认为，后续判断极兔的估值上，东南亚业务因视作估值的压舱石，中国和海外业务则属于向上和想象空间。下文对极兔的分析也围绕国内、和东南亚两大板块展开。
二、增长乏力+竞争内卷，国内做快递是个“苦生意”
先看我们更熟悉的国内市场，那么第一个问题是，极兔花了三年时间、亏损百亿，费力进入的国内快递是一个怎样的市场？极兔的投入会有多大的回报？
概括性的说，国内快递行业的发展基本附着在电商行业的兴衰上。据测算，2022全年中国超1000亿件的快递包裹中，电商件的占比达9成左右。可以说国内快递主要是为了实现电商的履约功能所衍生出的行业。所以，快递的需求端的起落和线上零售额的增长趋势大体是一致的。
从2015年以来，随着国内线上零售渗透率逐步趋于饱和、增速放缓，快递量的增速也从15年的50%左右，持续下滑到10+%的增速水平。展望后续，国内电商行业增长大概率平稳放缓的趋势，即便目前线上购物有单包裹价值下降的趋势，快递包裹量的增长会比电商大盘增速稍高，但后续大概率也难逃继续放缓的趋势。
除了行业总量增速有限，快递行业另一个显著的痛点是–运力供过于求导致行业严重内卷。由下图可见，自2014年以来中国快递的单价收入一直呈单边下行的趋势，从最高的每单14.7元到2022年仅为9.6元，减少了近35%。快递单件收入的趋势性下行，一方面归功于行业规模做大带来的规模效应和管理、技术提升带来的效率提升。但国内快递市场供过于求、过分内卷的“痛点”也是客单价不断走低的更关键的一个原因。
跨市场对比来看，在2020年美国三大快递运营商合计占有近80%的市占份额，若再加上电商平台亚马逊的市占规模（据悉已超过FedEX），全美快递包裹市场基本由4个头部玩家完全垄断。
对比之下，国内头部快递商则包括三通一达、极兔、顺风、京东和邮政EMS总共8个大玩家。且除邮政之外，且各快递商的市占率都集中在20%-10%之间。可见国内快递行业市占率明显更加分散、且头部玩家间拉不开明显的差距，导致“谁也不服谁”的竞争格局下，同行兼并这一直接有效的产能出清的途径也难以走通。
内卷是导致客单价走低的根本原因，也使得各快递商近年来虽单量规模持续增长，但件均毛利反而持续下降，反呈现出规模不经济。
概括来看，国内快递目前正处在增长持续放缓、行业又内卷、增收但不增利的周期内，显然算不上一个好生意。并且因为极兔进入国内市场后不惜亏损的“价格战”，直接导致国内快递公司在2020-21年间的单均毛利润普遍腰斩式下跌，直到2022年才触底反弹。甚至可以说，在在这样环境下，进入国内快递行业称得上“损人不利己”的双输行为。
三、极兔在国内有竞争力吗？
1、结论：极兔“表面”光鲜，但“内力”还有差距从行业层面来看，国内快递市场难言一个好生意，那么在这个相当内卷的行业内，极兔到底做的怎么样，又有哪些“核心”竞争力？首先从成果的角度：1）快递量上，极兔2022全年单量超120亿，市占率为10.9%，排名国内第6；2）固定资产上，从快递公司最重要的分拣中心、干线车辆、末端门店数量来看，极兔和其他头部玩家已处在同一量级，没优势但也没短板。
因此，从“面子”上的业务规模来看，极兔在三年时间内已完全追上了行业头部。但从“内功”的经营效率和盈利来看：
3）单均收入上，在2020年仅为0.23美金一单，较其他三通一达低1/3（对应极兔靠极致低价做市场份额）。但后两年随着极兔的单量爬坡以及政府禁止快递恶性价格战的政策出台，到2022年极兔的单均收入已上涨到0.34美元，较三通一达仅低0.02-0.04左右，保持着低限度的性价比。
4）单均成本上，2020-2022年间，极兔的单均成本虽从$0.5下降到了$0.4，但相比同行仍高出$0.05-$0.07每单。
单均收入上少2-3美分，成本上却高5-7美分，使得极兔在2022年每单快递仍要亏损约6美分。相比之下，行业中利润最薄的韵达单均毛利也有2美分。可见，极兔在“内功”的运营效率和成本控制上仍有不小的差距。
2、成因：极兔的差距在哪里？
从结果的角度出发，可以看到极兔的虽然成长速度惊人已和头部齐平，但论内部的管理和经营效率，距离发展多年的头部还有差距。那么透过财务数据，从商业实质的角度出发，极兔的公司特征和经营战略是什么样的？
海豚君认为极兔在国内规模成长飞速却依旧亏损的根本原因有以下几点
① 特有的三层加盟模式利于跑马圈地：与国内顺风特有的全直营和三通一达普遍采取的两层加盟制（总部和加盟商）不同，极兔在公司构架上采取的是特有的三层加盟制度，即由全国总部 – 地区合作商 – 终端加盟门店，这三层构成，主要差异就是极兔多了地区合作商这一层。
三通一达的传统加盟模式下，快递公司负责投资和运营全国的转运分拣中心、干线运输和中后台管理，并招商加盟网点来实现揽客、收单和派单，从而构成完整的配送网络。
在极兔的模式下，极兔是和地区合作商签订合作关系，而地区内的运营和终端网点招商主要是由地区合作商负责。而转运中心和干线运输的建设地区合作商也会参与和分担。
这意味着，极兔的对终端网点的管理压力和建设物流网络的资金压力相当一部份让渡给了地区加盟商。因此极兔的商业模式天然就适配“跑马圈地”类的快速扩张。
② 规模跑在了效率的前面：然而作为硬币的另一面，特有的地区合作商制度带来了易于扩张的灵活性之外，也自然会导致极兔对终端网点和部分非自营分拣中心的管控力较弱，管理效率偏低。
快递行业的比拼，最终落到的就是对运力、人力如何最高效的运用，以实现最低的单均成本。从而在相同的定价下获得最多的利润，或者在相同的利润下提供最低定价，实现规模效应和盈利的正向循环。
作为验证，中国快递市占率第一的中通正是单均毛利最高的，而单均毛利最低的极兔和申通也同样是加盟制快递中市占率最低的。因此，对快递公司而言，如何做到最高效才是决定成败的最关键因素。
那么当前极兔在效率上和其他玩家的差距主要在哪？由上图可见，与规模效率都相近的申通对比，极兔实际在末端的收派件成本上与申通的差距不大。正是在体现总部经营效率的干线运输和分拣中心人力成本，截止2022年极兔相比已是模流的申通都有还有不小的差距。
验证了极兔虽然三年时间内规模突飞猛进，但在经营和管理的效果和效率上还有不少功课要补。
③亏本的低价无法长期持续：虽然靠着比同行低约1/3的单均收入，极兔得以快速做大了规模。在2021年初极兔在义乌地区引发的价格战一度把单件价格打到1元以下，惊动了监管部门出面禁止快递定价低于成本后，极兔才被迫提价到和三通一达接近的水平。
但没有成本优势的低价无法长期持续，目前极兔的单均收入和三通一达间的差距已经大幅缩窄。并且连年亏损且上市后，极兔势必也有尽快盈利的压力。单靠考低价引流的优势是难以长期保持，后续逐步失去绝对的价格优势后，极兔如果不能加强经营效率，恐怕很难进一步抢占市场份额。
④ 极兔和拼多多的蜜月已经结束？上文已提到，电商消费是国内快递需求的最主要来源，而极兔从2019年底首入中国的时间节点，正好对应着拼多多从一个“五环外”玩家成长为全国第三（目前可能已是第二）大电商平台的高速增长期。据某媒体报道，2020-21年间极兔国内80%-90%的单量都是源自拼多多平台。而同期拼多多的总订单量也是从2019年的不足200亿，增长到2022年的近700亿，增长近2.5倍。
可以说，淘天&三通一达和京东&京东物流这两大组合，原本已形成了稳定的电商&物流的竞争格局。正是拼多多的崛起和扶持，给了极兔打破原有格局，在已经供给过剩的快递赛道中再跑出一个头部玩家的机会。
但2021年以来拼多多也逐步接入了顺丰、三通一达和京东物流最为商家可选择的快递配送商。从海豚君自身使用拼多多时的观察，目前拼多多订单由极兔配送的比例并不高，和三通一达已没有明显差别。而家电等大件贵重商品则基本全由京东或顺风配送。在扶持极兔完成最初的起量后，拼多多看起来无意再特别优待极兔。
因此在内业务上，靠绑定高速成长的拼多多、快速起量的红利期已经基本结束。后续势必要回归到上文提及的经营效率和成本控制的硬实力比拼上。
三、东南亚是极兔的“压舱石”
1、东南亚快递行业如何？
国内快递市场多少已是夕阳行业，那么东南亚国家又是一个怎样的市场？根据海豚君先前的研究《偏安一隅还是跨海出击？东南亚仍是 SEA 的“龙兴之地”》，东南亚地区的特点包括：
① 地区总人口超6亿，且年轻人口占比更高、增长也更高，人口规模够大、也更富活力；② 后续经济增长潜力高，据IMF在2021年时的预测，2020-25年间GDP复合增速达7.6%，显著高于其他成熟经济体（当然2023年以来东南亚经济也有走弱的趋势，增速预期应当下调了）；③ 但GDP总额和人均收入仍偏低，截至2020年人均收入不足5000美元，不足中国的一半。简单概括即，市场空间够大、增长潜力不错、但基础较差、仍需发展时间。
那么快递上游的电商行业在东南亚又表现如何？根据谷歌和贝恩联合发布的东南亚线上经济报告，2015-18年间东南亚电商规模复合增长率达66%，19-21年间复合增速也仍达27%，可见东南亚的电商行业仍保持着相对较高的增速。
但受美元加息、能源成本上升，和线下消费复苏的影响，2022年以来东南亚地区的电商行业增速也有所放缓。但略过近2-3年的波动，从中长期的角度来看，东南亚电商市场的潜在增速至少比国内会高应当是大概率事件，那么东南亚快递行业的后续增速相对而言也会更高。
2、极兔在中国像拼多多，在东南亚却像顺丰?
通过我们上文的分析，可以看到极兔作为中国市场内的业内第六，在关键的经营效率上距离其他头部玩家还有不小的差距，也还未实现盈亏平衡，只能算得上一个前途未明的挑战者。
而据招股书的披露，极兔在东南亚的市场份额达22.5%，市占率第一且超过第二名的3倍。可见极兔在东南亚快递市场是绝对的行业第一，类必之下甚至比中通和顺丰在国内市场的地位更高。
而在盈利能力上，相比国内单均$0.3的收入和负的单均毛利，极兔在东南亚的单均收入接近$1,单均毛利也达$0.2-$0.3，可见极兔在东南亚业务的盈利水平远超其在国内的业务。
那么为何同一个极兔，在两个不同的市场内的盈利会有如此巨大的差异？首先从财务/经营数据的角度，两地市场巨大的单均包裹价格自然是重要原因。但从相对运营效率的角度（以单均运输成本占单均收入的比重来指代），极兔在东南亚的各成本分项（配送、分拣、干线运输等）占收入比重都低于国内。
而从企业最核心的经营方法/理念上，是什么差异导致了极兔在两地市场“南辕北辙”的表现？虽然海豚君对东南亚地区的快递服务并无第一手的体验，但根据多个渠道调研和反馈，极兔在国内的运营类似拼多多一般信奉“够用就行”的粗犷式经营，但早年在东南亚发家时却一度被视作“东南亚的顺丰”，重视服务质量和精细化的管理。海豚君认为这种截然相反的经营理念，正是极兔在两地市场表现差异巨大的根本原因。
根据市场反馈，极兔在东南亚地区对快递行业做到了以下“人无我有”的举措，才成为了当地的最大快递商？
① 大幅提升配送时效：由于东南亚地区岛屿众多、交通基建不成熟，同时大量物流快递商家工作效率低下，甚至在休息日包裹无人处理，导致东南地区的快递行业配送成本高的同时，时效性也很差。主要城市间快递的送达都需2-3天，非主要城市甚至需要一星期以上。
而极兔在印尼创业之初，就采取了当地绝无仅有的7*24小时无间断运营模式。工作模式上的降为打击，使得极兔在客服和履约时效上大幅领先原有本土快递商。极兔在创业之处甚至一度推出过“迟到必赔”的举措，倒闭加盟商提升配送效率。
② 更密集门店 & 更严格管理要求：另一方面，印尼本土的快递企业的加盟商出于自身盈利的考量，往往仅靠单个仓库覆盖整个城市，导致包裹到达目的地后，完成本地配送可能都需数天时间。而极兔在城市中转仓库下，增设了多个配送点，从而减少配送半径，提升销量。并要求“所有营业时间内（朝八晚五）到达仓库的包裹必须在当天转出，非营业时间到达的包裹在次日8点送达配送点，配送点收到包裹必须当天配送完成，不得剩余。”
可见在东南亚地区靠的也是“配送快、服务好、管理严格”这些和国内快递龙头（中通、顺丰）一样经营理念，以及中国快递行业“降维打击”式的运营模式，近乎碾压东南亚地区原有的快递商才成为了东南亚的第一。
那换个角度，极兔在国内能靠“便宜&够用”的粗犷打法，击败在运营效率已都近乎做到极致的国内快递头部玩家吗？（最好的中通和吊车尾的申通间差异可能也不过是95分比90分）。海豚君认为答案是否定的。
四、浅谈估值
上文我们分别就极兔在国内和东南亚市场不同的经营方式，解释了为何极兔会在两地市场有截然不同的市场地位和财务表现。
接下来我们也分别就这两个市场单独估值，进而在投资层面判断，极兔目前HKD 12的发行价和约1057亿港币的发行市值是否合理。至于跨境业务和中东等新兴市场业务，由于目前营收规模仅数亿美元、体量较少，且仍处于巨亏状态，后续营收规模和盈利拐点都不易判断，我们对这个板块不给予估值，也不做亏损的惩罚性估值。
1、中国市场
对于中国市场，根据我们上文的分析极兔的高速成长红利期已基本过去，最新公布的2023上半年数据也显示，极兔在国内的单量增速已下滑到了15%，也验证了极兔增长快速放缓的事实。我们认为极兔后续在国内的表现将主要取决其提升经营效率、压降单位成本的进展。但目前来来看，我们认为极兔距离三通一达的效率水平仍有差距，更不必说产生竞争优势。
而从行业竞争层面，电商业务增长趋势依旧疲软，而三通一达之外，京东物流和菜鸟物流因为独自运营的压力，也在发力国内快递业务。最弱的申通也获得了菜鸟的入股，因此后续国内快递行业大概率也会维持高强度的竞争，产能出清和行业利润修复的美好愿景大概率也无望在一两年内实现。
因此我们对极兔后续的判断是：极兔在国内大概率保持住业内第6的市占率水平已属不错，很难再进一步提升份额。而单均利润上，我们乐观预计2024年极兔就能达到申通的水平，并基于类似的市场地位和运营效率，给予极兔2024年和申通相近的PE乘数。那么基于上述关键假设，我们测算出极兔中国区快递业务的估值约为***亿港币。
2、东南亚市场
至于东南亚市场，海豚君认为行业后续仍会保持高于国内的增长。竞争格局上，作为极兔的大本营，我们也尚未看到能明显改变当地市占格局的因素，后续极兔的业绩大概率是沿当期趋势平稳增长。但是我们也关注到，极兔在东南亚市场的单均收入和单均毛利率在报告期内呈明显的下行趋势。从东南亚显著高于国内的快递成本来看，随着后续电商市场规模进一步增长，规模效应和交通物流的逐步建设，海豚君预计近今年内单均收入下滑的趋势可能还会继续。估值倍数上，由于极兔在东南亚更据优势的竞争地位，我们参考国内龙头顺丰给予约20x PE倍数。（但需要注意的是A股市场对快递的估值中枢是较高的，海外上市的中通的PE倍数不足15x。）
3、小结
加总上述两大地区的分部估值和公司拥有的净现金，我们测算出极兔的合理估值约在***亿港币，对应每股**港币。因此海豚君认为，当前12港币每股的发行价格已充分反映了极兔目前可见的盈利水平，并且可能已对仍处发展早期的跨境和新市场业务给与了一定的估值。
从短期的估值来看，公司的发行价性价比缺缺。而从中长期的潜力和竞争力来看，极兔在国内想继续抢夺市占或实现显著高于同行的单均利润可能性并不高。后续主要的想象空间还是来自东南亚大本营，以及跨境业务。
因此我们认为，从基本面来看，当期价位极兔并非一个长时间持有的趋势性投资机会。但公司此次公开发行股份仅占总股份的约3%+，流通股占比较小，上市初期股价可能会有不小的波动。
<正文完>
